文/吳孟道
台灣經濟研究院研究六所所長

中國大陸最新公布的9月製造業採購經理人指數（PMI）出乎市場預料。以中小及外銷企業為主的民間製造業PMI（又稱財新中國製造業PMI）再次回落至景氣榮枯線(基準點為50)以下，9月數據為49.3，較8月的50.4大幅減少1.1點，創下自2023年8月以來的新低。至於以中大型企業為主的官方製造業PMI，雖然9月回升至49.8，但已經連續5個月低於景氣榮枯線，顯示整體製造業仍面臨下行壓力。

製造業PMI表現疲軟關鍵在需求面而非供給面

民間及官方製造業PMI的低迷表現，清楚顯示中國大陸的生產和製造活動持續降溫，景氣復甦的力度明顯不如預期。進一步觀察製造業PMI的細項，不難發現，景氣收縮主因出在需求面而非供給面。換言之，當前中國大陸製造業所面臨的困境並非廠商缺乏生產能力，而是市場需求嚴重不足，這才是抑制經濟回暖的關鍵問題。

就以官方製造業PMI為例，13項分類指數中，僅有生產及生產經營活動預期這兩個與供給高度相關的指數，處於景氣擴張階段，其餘11個分類指數都落在收縮階段。其中，與需求關聯度較高的訂單指數，如新訂單、新出口訂單及在手訂單等，除都落在景氣榮枯線以下外，新出口訂單及在手訂單甚至還較前期大幅下滑，顯示需求不振問題，的確相當嚴重。

官方數據如此，民間數據亦不例外。根據財新中國發布的新聞稿，9月民間製造業PMI大幅下滑，主要就是因為內部及外部需求明顯收縮。接受調查訪問的企業明白表示，由於市場競爭加劇，加上潛在需求減弱與市況低迷，使得產品訂單明顯萎縮。不僅新訂單指數寫下2022年10月以來近兩年的最糟成績，與外部需求高度關聯的新出口訂單指數亦創下一年多來新低。相反地，代表供給的生產指數則是持續位於景氣榮枯線之上，顯示供給面仍在擴張。

需求面引擎熄火具體反映在消費及投資表現

同樣的指數，呈現出兩種情景，背後隱喻的是中國大陸當前經濟面臨的艱難挑戰。尤其是在需求這塊，一方面，內部因擺脫不了房地產景氣持續委靡，加上企業及民眾對未來經濟前景普遍悲觀，使得市場信心嚴重不足，連帶也壓抑消費及投資表現。另一方面，外部又得面臨全球景氣復甦疲軟，以及美國加大貿易與科技制裁壓力，無形中也增添出口的不確定性。

這樣的推論，並非無的放矢。就以內部需求為例，根據中國大陸國家統計局統計，與內需消費息息相關的社會消費品零售銷售數字，8月年增率持續下滑至2.1%，不僅低於市場預期的2.5%，也較前月減少0.6%，更是2023年以來的次差表現。即便是以2024年1-8月平均數字來看，3.1%的成績顯然也是不及格，畢竟2023年每月平均都還有7.8%，2024年前8月平均連這個數字一半都沒有，顯見消費低迷狀況並未改善，甚至還在持續惡化。

值得注意的是，另一個與內需高度相關的投資，表現同樣也是差強人意。8月固定資產投資年增3.4%，續寫2024年新低，且向下趨勢未見扭轉跡象，此似乎都意味著，短期投資仍難有立即振衰起敝的可能性。消費與投資的不振，清楚透露出中國大陸內需現狀的疲軟，而這恐怕都與房地產市場持續向下沉淪脫離不了關係。

房市無法回神，中國大陸經濟恐難有起色

從幾個與中國大陸房地產景氣高度相關的指標來看，無論是在「價」或「量」的部分，確實都不難看出這個問題的嚴重性。首先，在價格方面，路透社根據中國大陸國家統計局數據測算，8月70個大中城市新建商品住宅價格年減5.3%，創下自2015年5月以來的9年最大跌幅。相比7月4.9%的衰退幅度，新房價格跌勢明顯加劇，並且已連續第14個月下滑。路透社預估，2024年中國大陸新房價格將大幅下跌8.5%，2025年則將延續衰退趨勢，進一步下跌3.9%。

其次，在數量方面，受到房市低迷影響，房地產開發商對於資金投入變得更為謹慎保守，房市供給也跟著大幅縮水。譬如，8月中國大陸房地產開發投資金額年衰退幅度即高達10.2%，創下自疫情以來4年多的新低紀錄；其中又以住宅投資衰退10.5%，最為慘烈。

而除了房地產開發商心態漸趨保守，造成房市供給大為減少外，反映需求端的房市買氣，也好不到哪去。光是8月新建商品房銷售面積，衰退幅度就高達18%，金額部分更是大減23.6%。此皆顯示，中國大陸房市問題可能遠比想像中來得嚴峻，要重新恢復過去榮景，恐怕仍需一段為時不短的時間。

在這樣的前提下，不禁也令人擔憂，中國大陸經濟可能會受到嚴重拖累。哈佛大學經濟學教授羅格夫（Kenneth Rogoff）與中國大陸經濟學家楊元辰在他們的合著論文《Has China’s Housing Production Peaked?》中指出，房地產和建築業相關的經濟活動占中國大陸國內生產毛額（GDP）比重約為27%。這個數字遠高於歐美國家的15%至20%，而與同為亞洲地區的韓國相比，中國大陸幾乎是韓國的兩倍。

因此，Kenneth Rogoff與楊元辰推估，若中國大陸房地產部門及相關活動減少20%，GDP可能下降約5%至10%。這樣巨大的關聯性表明，房地產市場對中國大陸經濟的重要性極高，恐怕很難有其他產業可以取而代之。

當然，房市遲遲無法回溫，影響的不只有產業關聯效果而已，家庭財富效果也是其中一個高度相關的變數。根據波士頓顧問公司(BCG)發布的中國財富報告，相較於歐美國家主要是以金融資產為主的家庭財富結構(如美國這個比重為76%)，中國大陸家庭財富則是以實體資產為主，比重高達69%，其中實體資產絕大多數為房地產。這清楚意味著，房市的不振，除大幅削弱家庭財富效果外，連帶也影響居民消費意願與信心，最終成為拉低經濟成長的重要來源。畢竟光以2023年中國大陸消費對經濟成長的貢獻率82.5%來看，如果消費因財富效果減弱而大受打擊，經濟成長自然也不會好看到哪。

經濟能否力挽狂瀾還是得看後續政策執行與落實情況

面對如此艱鉅的經濟環境與挑戰，尤其是在內需消費、投資及房市持續低迷的情況下，中共中央大概也意識到問題的嚴重性。因此，為挽救包括消費、投資及房地產在內的市場信心，中國大陸各部會在9月底、10月初連番做出重大宣示，並推出一系列刺激經濟政策與解決方案。就以最先拋出牛肉的人行為例，除了大動作調降存款準備金率(幅度為0.5%)及政策利率(幅度約0.2%-0.3%)、全面提供市場流動性外，也特別針對當前房市低迷狀況，提出降低存量房貸利率(預期平均降幅為0.5%)、統一房貸最低首付比例(調低至15%)的振興房市措施。尤有甚者，為拉抬股市，人行甚至首開先例創設新的貨幣政策工具，引導包括券商及保險等在內的機構法人、上市公司大股東加碼回購和增持股票(整體規模約8,000億人民幣)。

除此之外，民政部及財政部則是共同宣布，將向貧困人口發放一次性生活補助金，透過政府的移轉性支付，增加民間消費誘因。另一方面，國務院也公布穩就業24條政策(全名為「關於實施就業優先戰略促進高質量充分就業的意見」)，全面支持青年及各群體就業，藉此降低居高不下的青年失業率。隨後中共中央政治局會議召開，會後罕見針對經濟議題發聲，表明接下來中央及地方除將努力提振資本市場、穩定房市外，也會進一步採取行動振興經濟。

原本以為這些又急又猛的政策組合拳到此已經接近尾聲，沒想到，「十一長假」剛過，國家發改委再次登場，宣布將從宏觀政策逆週期調節、擴大國內有效需求、加大企業幫扶力道、促進房市止跌回穩、提振資本市場等五大面向，推出一籃子增量政策，來推動經濟向上。緊隨其後，財政部也迅速跟進，針對一籃子增量政策提出四大支持措施，包括支持地方化解政府債務風險、發行特別國債支持國有大型商業銀行補充核心一級資本、支持推動房地產市場止跌回穩、加大對重點群體的支持保障力道等。

琳瑯滿目的刺激方案，無不顯示中共中央穩定經濟的決心與魄力。不過，從過往經驗可知，中國大陸的政策推動與執行經常面臨「說的比做的多」的批評。尤其近年來，地方財政愈發困窘，導致地方政府在執行中央政策時資源有限，最終出現力不從心的情況，政策效果大打折扣。

這也意味著，即便中國大陸政府拼命端出牛肉，嘗試緩解經濟下行壓力，但未來的政策落實，必須更具體且有效，不能僅停留在口號層面。就如同全球最大避險基金橋水創辦人達利歐(Ray Dalio)所說的，如果北京實際拿出的刺激措施，能夠遠比口頭承諾多得多，中國大陸經濟就有可能走向一個歷史性轉折點。

結論

正所謂，「一葉知秋、見微知著」。從觀察民間製造業PMI持續下滑的現象開始，進一步拆解其細項，大致可看出當前中國大陸經濟正處於內外需求相對疲弱的環境。尤其在內部需求方面，因房市低迷和市場信心不足，消費與投資表現難以回升，未來經濟挑戰將更加嚴峻。對此，中國大陸政府雖已認知到此問題的嚴重性，並推出超大規模刺激經濟方案，但成效如何？是否能確實執行並讓經濟扭轉頹勢？仍需時間觀察。

更重要的是，規模如此龐大的刺激經濟方案，背後勢必得有相對應的財政支持。對於長期受債務壓力困擾的地方政府來說，是否有足夠資源配合中央政策，而中共中央是否願意暫時拋棄財政紀律，給予地方強有力的預算支援，恐怕都還是未知數。這無疑意味著，中國大陸短期內要擺脫經濟泥淖，仍存在許多不確定性。最終結果如何，只能拭目以待。