文/王國臣
(中華經濟研究院第一研究所助研究員)

壹、前言

2022年中國大陸經濟政策目標旨在「維繫成長動能」，為秋天召開的中共第二十次全國代表大會（二十大），營造慶祝行情。例如：今年的《政府工作報告》共提及117次的「發展」，高居各關鍵詞之冠。緊追在後的是「穩」，計76次。為穩定經濟發展，北京當局側重「建設」與「市場主體（企業）」，兩者分別出現65次與63次。

相較於2021年高強度的治理整頓，今年的監管節奏亦將放緩。例如：中國住房和城鄉建設部的首要工作，轉向處置房地產企業逾期交付風險，並強調「穩地價、穩房價與穩預期」，隱含「三道紅線」可望大幅鬆綁。同時，國家市場監督管理總局也將2021年的「維持市場公平競爭、加強反壟斷與反不正當競爭」，簡化為「實施公平競爭政策」。

在此脈絡下，中國大陸債務違約問題可望趨緩。2022年第1季，僅新增1家企業──陽谷祥光銅業債務違約，涉案金額為5億人民幣；其餘皆為舊債延續。

然而，地緣政治衝突疊加動態清零，恐加深衰退預期，大幅抵銷貨幣政策成效。甚者，美中貨幣政策分殊，更加大人民幣貶值壓力，觸發資本外逃（capital flight）。換言之，今年金融風險主軸將與上年略微不同。

貳、通貨緊縮與企業經營困難

俄烏戰爭暨歐美各國對俄羅斯的經濟制裁，引發國際大宗能、價格的進一步攀升。影響所及，中國大陸製造業採購經理指數（purchasing managers index, PMI）中的購進價格，由2021年12月的48.1%竄升到2022年3月的66.1%。期間，非製造業採購經理指數（Non-manufacturing PMI, NMI）中的購進價格，亦飆升6.3個百分點，顯示中資企業高度擔憂，輸入型通貨膨脹愈趨嚴峻。

更麻煩的是，礙於中國大陸內需低迷，廠商很難將成本轉嫁到消費末端。如圖1所示，2022年3月，PMI中的購進價格為66.1%；出廠價格為56.7%，兩者差距為9.4個百分點，較2021年底擴大6.8個百分點。期間，NMI的投入與銷售價格差距亦拉大3.6個百分點。據此，中資企業傾向縮減產能。最佳例證是PMI與NMI聯袂陷入衰退區間。

        疫情動態清零政策更加劇廠商經營的不確定性。如表1所示，2022年3月8日至4月6日，累計10家國際組織、外商銀行與投顧下修中國大陸經濟成長率預期。預測值介於4.5-5.2%，平均降幅達0.4個百分點。這些法人機構判定，上海封城已構成重大風險，且每封鎖一周將削減經濟成長率0.03-0.05個百分點。換言之，經濟放緩恐再壓縮原已狹隘的企業獲利空間。

參、貨幣寬鬆與流動性陷阱

中國國務院總理李克強於2022年《政府工作報告》中明確表示，將定向調降農業與小型微利企業的存款準備金率、再貸款利率，或提高再貸款額度，希冀藉此擴大新增貸款規模。準此，銀行保險監督管理委員會於4月8日頒布《關於2022年進一步強化金融支援小微企業發展工作的通知》，力爭小型微利企業「首貸戶」數量高於上年，且利率較2021年再調降。

惟延長紓困貸款還本付息期限，疊加調降貸款利率，恐扭曲中國大陸銀行的正常經營。例如：金融機構成本收入比由2021年第1季的27.1%上升到第4季的32.1%。與之對應的是，資本利潤率共下降1.7個百分點。期間，逾期放款〔又稱不良資產（non-performing loan, NPL）〕增加1,455億人民幣；其中，農村商業銀行的不良資產率更飆高到3.7%，約略是警戒值（2.0%）的兩倍。

不僅如此，中國大陸貨幣政策恐掉入流動性陷阱（liquidity trap），即釋放再多的貨幣，都無法提振內需。如圖2所示，2022年2月底，金融機構貸款年增11.4%，較上年同期衰退1.5個百分點。第1季的《城鎮儲戶問卷追蹤調查》亦顯示，51.8%的受訪者傾向「更多儲蓄」，較上季竄升2.9個百分點；反之，更多消費與投資的比例，則分別衰退1.0與1.9個百分點。

肆、人民幣匯率貶值與資本外逃

美中貨幣政策分殊，也大幅拉近雙邊利率差距。如圖3所示，美中10年期國債殖利率差距由2022年1月底的0.92個百分點，折半到3月底的0.47個百分點。據此，1年期人民幣兌美元遠期匯率（forward）於3月底收在6.4207，當日即期匯率為6.3482，預期1年後貶值1.1%。荷蘭國際銀行（Internationale Nederlanden Groep, ING）更預估，人民幣兌美元匯率於年底將貶至6.50。

人民幣預期貶值加速中國大陸資本外逃。國際金融協會（Institute of International Finance）估計，2022年第1季，每日平均資金外流一度觸及5億美元。境外機構還減持國債216億人民幣，創歷史紀錄。境外投資者於一個月內尚拋售95億美元的股票，僅次於2020年3月肺炎疫情爆發初期的106億美元。受此影響，第1季外匯存底共萎縮622億美元。

如圖4所示，2022年前兩個月，中國大陸外匯減持363億美元，加上黃金儲備66億美元、服務貿易逆差118億美元，以及209億美元的對外直接投資；再減去貨物貿易順差1,160億美元、對外承包工程180億美元，以及129億美元的外人直接投資（foreign direct investment, FDI）後，淨值為負的1,688億美元，這約略為資本外逃的規模，較上年同期暴增25.5%。

伍、結論

隨2021年「寶貴的時間窗口」的關閉，房地產與平臺經濟整頓風暴暫告停歇；取而代之的是，積極應對「需求收縮、供給衝擊與預期轉弱」的三重壓力。準此，2022年《政府工作報告》強調，加大貨幣政策實施力度，惟礙於內需低迷，貨幣政策恐掉入流動性陷阱，並拉升銀行危機。同時，美中貨幣政策分殊，亦加劇人民幣貶值壓力與資本外逃。

展望未來，中國大陸房市調控的退縮，恐拉升道德風險（moral hazard），即房地產開發商預期，北京當局將極力維繫金融穩定，而加大投機炒作。最佳例證是，2022年1月，62.1%的重點城市放款周期較上年12月大幅縮短。特別是清零政策擾亂復甦步伐，故於接下來的時間，中國大陸政府非常可能大開投資閘門，衝高第3季經濟成長率，迎接二十大的到來。

在此脈絡下，臺商須加大外匯避險，尤其是臺灣依循美國聯邦準備理事會（Federal Reserve Board, Fed）的升息步伐，新臺幣兌人民幣匯率預期走揚。此外，鑑於中國大陸清零政策對產業的衝擊，加上二十大前鬆綁機率頗低，故分散產能與提高安全庫存，仍是當前最迫切的課題。