文《王國臣》中華經濟研究院第一研究所助研究員

中國大陸同時面臨通貨膨脹與緊縮

全球經濟逐漸走出新型冠狀病毒肺炎（coronavirus disease 2019, COVID-19）疫情陰霾，國際大宗原物料價格隨之看漲。2021年(民國110年)5月，中國大陸工業生產者出廠價格〔相當於生產物價指數（producer price index, PPI）〕年成長率飆升到9.0%，連續7個月上漲。其中，工業生產者購進價格（相當於核心PPI）漲幅更達到兩位數（12.5%）。換言之，中國大陸面臨嚴重的輸入型通貨膨脹。（見圖1）

特別值得關注的是，中國大陸能源價格持續走揚。2021年5月，燃料與動力類PPI年增20.7%，連續第2個月上升，能源價格上漲導致若干省市拉閘限電，例如：廣東於5月開始實施每周「供四停三」，不利經濟復甦。此外，國際大宗原物料上漲的影響，已由上游傳導到中游。2021年5月，原材料工業PPI年增18.8%，帶動加工工業PPI上漲7.4%，顯示輸入型通膨逐漸擴散。

在此期間，中國大陸末端物價則持續低迷。2021年3月，居民消費價格〔相當於消費者物價指數（consumer price index, CPI）〕年成長率僅0.4%，勉強擺脫連續兩個月的負成長。扣除食品與能源價格後的核心CPI，更能反應通貨緊縮現象。自2020年6月起，核心CPI的漲幅連續12個月都低於1%，顯示民間消費動能萎靡，壓抑CPI的成長空間。（見圖2）

據此，國際組織與法人機構看淡中國大陸物價表現，亞洲開發銀行（Asian Development Bank, ADB）下修2021年CPI年成長率預期值0.3個百分點，經濟合作暨發展組織（Organization for Economic Co-operation and Development, OECD）的下修幅度倍增到0.8個百分點，國際貨幣基金（International Monetary Fund, IMF）更大砍1.5個百分點，目前僅渣打銀行（Standard Chartered）上調0.6個百分點，但修正後的CPI年增率仍只有1.5%。

通膨與通縮並存對中國大陸經濟的影響

基於通貨緊縮，中國大陸本地企業很難將原物料上漲成本轉嫁到消費端。如圖3所示，2021年5月，製造業採購經理指數（purchasing managers index, PMI）中的購進與出廠價格差距達12.2個百分點，創歷史新高。同期，非製造業採購經理指數（nonmanufacturing purchasing managers index, NMI）中購進與銷售價格的差距亦來到4.9個百分點，僅次於2020年2月封城當下的最高紀錄（5.4%），顯示企業經營愈趨艱困。

在此脈絡下，中國大陸部分製造商已陸續拒接訂單，甚至考慮暫停營運。如圖4所示，2021年5月，PMI與NMI中的新出口訂單指數，分別落在48.3%與47.6%，皆呈現連續2個月下降的趨勢，且雙雙跌破50%的景氣榮枯線。其中，小型製造業企業縮減產能的徵兆最為明顯，新出口訂單較上月削減2.8個百分點；大型與中型製造業企業，亦同步回落2.0個百分點。

大陸企業縮減產能直接衝擊就業市場。例如：2021年4月底，規模以上工業企業平均用工人數年增1.0%，增速較上月削減0.7個百分點，且連續第三個月趨緩。尤其是，國有企業平均用工人數衰退2.4%，表明國企基於績效而不願增加人事成本。此外，港澳臺與外資企業平均用工人數，也較去年同期衰退1.8%，顯示產業鏈脫鉤持續壓抑就業市場。

中國大陸國家統計局的消費者信心指數（consumer confidence index, CCI），也能反應民眾對就業景氣的感受。2021年4月，CCI中的就業滿意與預期指數，分別為123.5點與130.3點，皆呈現連續2個月的下滑態勢。同時，PMI中的從業人員指數，亦連續2個月的滑落；僅NMI中的從業人員指數微升0.2個百分點，但兩者仍處於景氣衰退狀態，顯示就業復甦步履蹣跚。（見圖5）

就業市場預期緊縮，制約中國大陸民眾對加薪的期盼。2021年第1季，人民銀行的未来收入信心指数為51.0%，較上季下降0.2個百分點，終止連續3季上升的趨勢。國家統計局的收入信心指數亦同步下滑，由2月的124.2點貶至4月的118.2點。其中，收入預期指數重挫7.4個百分點。易言之，總體經濟強勢復甦，未能完全反映到民眾所得之上。（見圖6）

失業與所得短收預期，迫使中國大陸社會更為謹慎消費。人民銀行《城鎮儲戶問卷追蹤調查》的統計顯示，2021年第1季，22.3%的受訪者傾向「更多消費」，較上季削減1.0個百分點，連續第2季下挫。CCI亦由2月的127.0點貶至4月的121.5點。關鍵因素是，消費者預期指數持續走弱，共下挫5.1個百分點。中國大陸或陷於通貨緊縮的惡性循環當中。

據此，摩根大通（JP Morgan Chase）率先發難，下修2021年中國大陸經濟成長率0.5個百分點。理由是國際大宗原物料價格上漲，墊高民營企業成本，加大債務違約風險。同時，住房、教育與醫療負擔依舊制約消費，難以適時遞補投資，作為經濟成長的主要引擎。牛津經濟研究院（Oxford Economics）與彭博經濟研究（Bloomberg Economics）立即跟進，分別調降0.5個百分點與0.2個百分點。

惟值得注意的是，中國大陸經濟表現依舊可期。綜合17家國際組織、外商銀行與投顧的最新預測，2021年經濟成長率介於8.2%至9.4%，平均為8.6%，較前次預測值上調0.4個百分點，其中，除上述3家下修預期外，6家維持前次判斷，更有8家上調。換言之，通膨與通縮並存問題，雖干擾經濟復甦步伐，但不致造成大幅度的經濟衝擊。（見表1）

說    明：

1.觀測時間為2021年5月31日至2021年6月25日。

2.彭博社= Bloomberg Economics；摩根大通=JP Morgan Chase；野村= Nomura；花旗銀行= Citibank；荷蘭國際銀行= Internationale Nederlanden Groep (ING)；滙豐銀行= Hong Kong and Shanghai Banking Corporation (HSBC)；經濟學人智庫=Economist Intelligence Unit (EIU)；經濟合作暨發展組織= Organization for Economic Co-operation and Development (OECD)；世界銀行= World Bank；穆迪= Moody's；牛津經濟研究院= Oxford Economics；惠譽= Fitch；標準普爾= Standard & Poor's (S&P)；安聯= Allianz；瑞士信貸= Credit Suisse。

中國大陸調控物價的政策作為

中國人民銀行研究部於2021年5月21日公開撰文，提議利用人民幣升值對沖國際大宗原物料價格上揚。影響所及，人民幣兌美元即期匯率由24日的6.4408，暴衝到6月1日的6.3572，迫使外匯存款準備率緊急上調2.0個百分點。究其原因，匯率升值雖有助於壓低進口價格，卻也削減大陸企業的出口競爭力。就結果來看，北京當局傾向維繫貿易盈餘。（見圖7）

此外，本輪PPI上漲為成本推動，非需求拉動，迫使貨幣政策無法施展。如圖8所示，自2020年5月15日後，中國大陸金融機構存款準備金率未再鬆動。1年期存貸款利率，更長期固定在1.50%與4.75%，僅1年期貸款市場報價利率（loan prime rate, LPR）與重貼現利率，分別於2020年4月20日與7月1日，調降至3.85%與2.00%。甚者，升息將加重企業還款負擔，觸發更多的債務違約。

惟中國大陸開始緊縮公開市場操作，避免游資炒作商品價格。2021年前5個月，人民銀行透過逆回購、常備借貸便利（standing lending facility, SLF）、中期借貸便利（medium-term lending facility, MLF）、抵押補充貸款（pledged supplementary lending, PSL）、中央銀行票據互換（central bank bills swap, CBS），以及國庫現金定存投放36,641億人民幣，到期回收42,810億人民幣；投放與到期回收相抵，淨回收6,168億人民幣。

期間，中國大陸亦積極透過財政政策調控物價。首先，國務院關稅稅則委員會緊急宣布，自2021年5月1日起，生鐵、粗鋼與再生鋼鐵原料的進口稅率調降至零，以期降低進口成本。同時，矽鐵、鉻鐵、高純生鐵等產品的出口關稅提高至15%至25%，且不銹鋼產品出口退稅稅率由13%降低至零，藉此將出口貨品轉回中國大陸境內銷售。

此外，中國大陸財政部於2021年5月11日宣布，延長小型微利企業（小微企業）融資擔保降費補貼至2023年。隔日，國務院常務會議再提高小微企業融資便利度，新增發行3,000億人民幣的小微企業專項金融債，並確保中國銀行、工商銀行、農業銀行、建設銀行與交通銀行普惠小微貸款年增3成，且落實所得稅減半徵收，希冀舒緩小微企業成本上漲的壓力。

目前中國大陸更祭出行政管制，平抑期貨價格。中國銀行保險監督管理委員會於2021年5月27日要求，銀行停止向散戶出售大宗商品期貨相關產品，國家發展和改革委員會於6月10日再約談重點企業、大宗商品貿易商與券商，禁止炒作原物料期貨，不到一週的時間（6月16日），國有資產監督管理委員會亦責令，國有企業清查海外商品期貨倉位。

2021年5月19日國務院總理李克強要求重點煤炭企業「增產增供」，並查處囤積與哄抬價格行為，且儘速搭建重點行業產業鏈供需對接平臺。6月16日，國家糧食和物資儲備局再加碼釋放國家儲備的銅、鋁與鋅，距離上次戰略物資投放長達11年之久。北京當局努力穩定電價與有色金屬價格，嚴防大宗商品漲勢向消費端延燒。

結論

通膨與通縮並存對中國大陸經濟復甦的影響，實務意涵有三：首先，北京當局優先考量消費者的滿意程度。例如：人民銀行行長易綱於2021年6月10日明確表示，全年CPI漲幅可控制在政府預期目標（2%）之內。國家統計局亦強調，PPI上漲對CPI傳導有限。這顯示：中國大陸政府無意讓國際大宗商品價格上漲成本，確切反映到消費端。

在此脈絡下，中國大陸企業必須自行吸收PPI上漲的成本，故部分製造商已陸續縮減產能。影響所及，民眾看淡未來就業與收入，連帶削減消費信心。對此，若干法人機構開始下調經濟成長預期，惟綜合17家國際組織、外商銀行與投顧的最新預期，2021年經濟成長率平均8.6%，較前次預測值上調0.4個百分點，總體經濟表現依舊強勁，不致拖累全球景氣復甦。

最後，人民幣匯率走勢明顯，中國人民銀行仍延續「維穩」基調，國際市場無須過度擔憂中國大陸藉由升值輸出通膨。同時，此輪PPI上漲肇因於成本推動，調升利率將加劇企業債務違約，並加大升值壓力，故升息機率偏低。北京當局仍傾向以財政與行政措施，並輔以公開市場操作，保持貨幣流動性的合理充裕與物價穩定。