文／李沃牆（淡江大學財金系教授）

日本央行（BOJ）在今年3月19日的政策會議上宣布結束負利率政策，這是自2007年2月以來首次升息，也是日銀長期貨幣寬鬆政策的轉捩點。但結束負利率政策，並未能挽救日圓疲態，日圓兌美元貶勢洶洶，一度摜破160大關。日圓持續貶值，市場擔心若中國大陸人行也放手讓人民幣貶值，將出現亞幣競貶風暴，勢必影響鄰近出口導向經濟體的競爭力；屆時南韓、臺灣等地可能被迫跟進貶值，貨幣戰將更趨白熱化。因此，本文針對亞幣貶值的現象及主要國家政策動向，分析貨幣競貶對臺灣經濟的利弊，並提供臺商因應對策供參。

日圓走貶原因及影響

美國聯準會( Fed)自2022年3月啟動升息循環後至今年5月底，一共升息20碼(5%)，目前聯邦基金利率(Fed Funds)在[5.25-5.50%]。一、美債殖利率全線走高，美元強升，大部分亞幣均貶值。尤其，日圓兌美元匯率於4月29日早盤貶破160大關，來到160.22，為1990年來首見，市場憂心亞洲貨幣競貶大戰一觸即發。如表1所列，此期間的美元指數升5.62%、日圓貶值24.8%、人民幣貶值11.93%、韓元貶值10.23%、而新臺幣則貶值了11.75%。

二、美日二國的利差大，因而讓套利交易大行其道，如借入低利率日圓，兌換高利率美元，然後貸出美元賺取利差，再加上日圓供給過多，而且日本央行結束負利率．也僅在3月升息0.1%。國際套利者因有機可趁，大舉放空日圓，後來日本央行不得不進場干預匯率。市場估計，日本央行恐買入 8兆日圓，並賣出等值的美元，以拉抬日圓匯率，5月初至6月中大致在154至157左右浮動整理（如圖1所示）。

圖1 日圓匯率走勢(截至2024/6/13)

資料來源: https://www.investing.com/currencies/usd-jpy

日本財務省5月31日證實，在4月26日至5月29日期間，耗資9.789兆日圓支撐日圓匯價。4月29日與5月2日兩天，東京匯市日圓貶到160.245兌1美元的34年新低^[1]，在160日圓防線失守後，當時就有交易員與分析師懷疑，東京當局兩度大舉拋售美元來干預市場，如今獲得證實。日本政府近10兆日圓的干預規模，刷新2022年的9.2兆日圓歷史紀錄，當年官方於9月到10月期間，花3天時間大買日圓來阻貶，吾人也可藉此了解日本央行的匯率底限^[2]。

日圓貶值對主要亞幣影響

由於中、日、韓產業重疊度很大，若日圓維持在156以上，對於韓元及人民幣造成很大壓力。若韓元也貶值，人民幣可能也會貶值。進一步分析，韓元兌美元匯率持續貶值，4月曾一度突破1,400韓元，創歷史新低。儘管貨幣貶值，但韓國2023年的對外出口同比減少7.5%，韓國的高科技產品等對中國大陸出口也大幅下滑。臺幣匯率主要係受美元及外資動向影響，相對日圓重貶，臺幣波動度反而較低，目前維持在32至32.5元區間波動。

誠如央行總裁楊金龍所言，近來臺灣外資進出集中且很大量，在匯市扮演要角，央行要管理並不容易，但央行職責會力守二件事，一是不要讓匯率波動過大，將令廠商將難以報價，二是匯率是相對性的，當所有非美貨幣都趨貶時，必須注意一籃子貨幣中，新臺幣是否獨強，要注意「不要讓副作用產生」。由此可以看出，央行鎮守匯率的決心。

人民幣匯率波動概況

若人行未進場干預，人民幣波動主要還是受美元影響居多，由目前中美利差來看，人民幣仍存在一定貶值壓力。而若從基本面來看，依然存在不少支撐人民幣相對穩定的因素，因此預測今年人民幣對美元匯率小幅震盪，大概在7.2至7.3之間。

今年以來市場對美聯準會降息節奏的預期發生了較大的調整，年初普遍預計今年將降息六至七次，現在縮減為最多一次。一旦美國的長債殖利率上升，美元重新走強，日元暴跌，人民幣對美元也面臨著短期的貶值壓力。但人行也有阻貶政策，如今年3月19日，人行招標發行2024年第三期中央銀行票據，發行量為人民幣250億元。接著，人行又於5月22日透過香港金融管理局債務工具中央結算系統（CMU）債券投標平臺，招標發行2024年第四期和第五期中央銀行票據，兩期共人民幣500億元^[3]。

據財聯社報導，此次人行在港發行的央票是今年內以來金額最大的一次。人行發央票意味著回籠離岸人民幣流動性，增加海外做空人民幣的難度和成本，從而抑制人民幣貶值壓力，促進離岸人民幣匯率穩定。隨著穩經濟、穩金融的政策落地生效，支撐人民幣匯率的利多因素逐漸積聚。再者，大陸外債高，廠商對國外舉債金額不小，貶值會加重負擔；而且大陸目前已出現資本外流，若人民幣再貶值會加速外流，因此人行阻貶力道也會增強。

匯率未來展望

匯率走勢難料，市場高度關注通膨數據和各國利率動向，尤其6月進入「超級央行月」，外匯市場的變化動見觀瞻。歐洲央行（ECB）於6月6日會議決定降低各項主要利率各1碼，降幅合乎經濟學者預期，但並未暗示接下來將更進一步降息，市場預期下次降息將在9月^[4]。至於聯準會的動向仍讓人捉摸不定，一是美國CPI近月還是高於3%水準，離2%目標尚有一段距離。再者，美國勞工部甫於6月7日公布的5月非農就業人數大出意外、激增27.2萬人，同時間的失業率也意外升高到4%，創兩年多來新高^[5]。

聯準會6月中的利率決策連七凍，市場降息預期應聲滑落 ^[6]。而且，地緣政治風險的爆發，也可能引發對美元做為避險資產的周期性需求。預計美元在未來1至3個月仍將保持相對彈性，短期內強勢美元在高位震盪。倘聯準會9月啟動降息循環，美元長線將會走弱，日圓、澳幣、人民幣則隨著利差縮小，中長期有望得到支撐。

臺商因應策略建議

臺灣與日本出口產品的相似度較低，且兩國貿易互補性較高，近來日圓貶值效應對臺灣整體經濟的影響有限，日本為臺灣關鍵設備及零組件進口的主要來源，日圓貶值還有助臺灣降低進口成本，有利臺灣企業對日本直接投資或購買技術。然而，臺幣貶值利弊互見，雖俾利出口產業競爭力，但效果仍視競爭對手國的貨幣貶值相對幅度。反之，美臺利差擴大、加速外資流出，造成股匯齊跌；也會導致原物料進口成本上升，推升民生物價，增加民眾生活成本。

而出口結構與臺灣近７成類似的南韓，韓元自今年以來也慘跌逾7%。由於臺韓間的競逐關係就不曾斷過，韓元與臺幣的競貶，意謂兩國的出口競爭更為顯著，宜注意其貶值幅度。而人民幣貶值雖有助於大陸出口競爭力，然其引發的負面衝擊及外溢效應也不低，根據國際金融協會（IIF）數據，單是去年上半年，透過滬深港通和債券通淨流出大陸的資金多達810億美元，實不利於人民幣匯率穩定。

近來人民幣和臺幣都貶值下，與中國大陸在國際市場競爭的對手，難免會受到衝擊。因此，未來兩岸出口同質性越高的產品，恐怕也會遭波及。臺商的營運模式是著重在中國大陸內需市場，收入及支出均以人民幣計價，則這波人民幣貶值對其將有不利的影響。若臺商以人民幣為功能性貨幣，但財務報表的表達貨幣是新臺幣，當人民幣相對新臺幣貶值時，將會產生匯兌損失，建議臺商應就匯率波動進行避險。包括，1.公司財務人員應加強外匯避險知識，考慮將匯率風險納入成本控制，適時調漲產品報價，抵消衍生的利潤損失。2.透過與銀行端進行遠期外匯、換匯交易（SWAP）或外匯選擇權等衍生性商品等匯率避險策略。3.分散市場、提高產品價值及競爭力也是企業降低匯損的另一選擇 。

參考資料:

1. 朱漢崙(2024)，日圓兌美元破160 拉臺幣一起跳水 盤中貶3.5分暫收32.595元，2024年4月29日，聯合報。
2. 吳慧珍(2024)，日銀阻貶，近月狠砸10兆日圓， 2024年6月2日，工商時報。
3. 蔡紹堅(2024)，陸央行下周在香港招標發行500億人民幣票據，2024年5月16日， ETtoday 。
4. 任中原(2024)，ECB「鷹式」降息1碼，未暗示將進一步降息，2024年6月6日，經濟日報。
5. 蕭麗君(2024)，美5月就業強勁 降息預期滑落，2024年6月8日，工商時報。
6. 廖玉玲(2024)編譯，Fed 決策／利率連七凍 估今年僅降息一次，2024年6月13日， 路透社。