◆文/王國臣
中華經濟研究院第一研究所助研究員

壹、中國大陸經濟振興措施

新型冠狀病毒肺炎（COVID-19）疫情再起，疊加清零防疫政策重創中國大陸經濟。如附表1所示，27家國際組織、外商銀行與投顧預期，2022年中國大陸經濟成長率介於2.0%至4.8%，平均4.0%，且全部機構都向下修正，較年初預測值大砍1.2個百分點。就連人民銀行都坦言，恐難達成5.5%的政府目標，凸顯當前經濟形勢非常艱困。

更麻煩的是，法人機構普遍預期，清零防疫政策將持續至今年第4季中共第20次全國代表大會（20大）閉幕，甚至可能拖到明年夏天。對此，80%的歐商與52%的美商，將削減對陸投資。此外，近3成（28%）的德籍員工計畫撤陸，廠商被迫縮減產能。換言之，清零防疫政策已嚴重干擾在陸跨國企業的正常營運。

準此，國務院總理李克強於5月25日，召開10萬官員的全國穩住經濟大盤電視電話會議，並緊急公布33項《紮實穩住經濟一攬子政策措施》，且派出督查組赴河南、山東、陝西、遼寧、江蘇、安徽、湖北、湖南、四川、福建與浙江審視，希冀經濟能於6月回復正常水準，為20大開幕營造良好氛圍。

惟此波經濟振興措施的新意有限。5月25日以來新增刺激方案僅14則，占全部124款細則的比例僅11.3%。其中，中央財政新增118億人民幣，擴充小型微利企業融資擔保、多式聯運融合發展與縣域商業建設；專項債提前3個月至6月底發行完畢；留抵退稅額度也較今年的《政府工作報告》，多增加1,400億人民幣。

其餘《紮實穩住經濟一攬子政策措施》多為既定政策，舉凡400億人民幣的農業轉移人口市民化獎勵資金、1,547億人民幣的補助資金。特別是，涉及財政補貼、降稅減費與銀行放款的比例低於4成（34.7%），且距離劃定時限（5月31日）僅1個月有餘，江蘇、山東與陝西還未制訂相應方案，顯示財政支出欲振乏力。

貳、中國大陸財政與貨幣政策衝突

《政府工作報告》規劃2022年全年預算收入233,425億人民幣，故前5個月收入應為97,260億人民幣；惟實際收到86,739億人民幣，較預期短收10,521億人民幣。究其原因，前5個月土地財政收入24,918億人民幣，較上年衰退（年減）24.9%。稅收31,647億人民幣，年減32.3%。換言之，降稅減費疊加土地財政萎縮，造成財政收入大幅萎縮。（見圖1）

惟中國大陸尚須承擔核酸檢測（PCR）的龐大費用，故2022年前5個月全國財政支出較上年成長（年增）5.9%；收支相抵，財政赤字較上年同期擴大15,221億人民幣。赤字由債券發行填補。如圖2所示，地方政府債與地方政府融資平臺（local government financing vehicles, LGFV）──城市投資建設公司債，分別年增78.1%與9.0%，凸顯政府債務急遽膨脹。

99.9%的地方政府債與城投債，都由中國大陸金融機構承購。但他們可以將這些債券轉銷給人民銀行換取現金。例如：貨幣政策操作工具之一的中期借貸便利（medium-term lending facility, MLF），於2015年5月將抵押品擴大至地方政府債；2018年6月，MLF抵押品再放寬到包含城投債在內的AA級信用債；此相當於量化寬鬆（quantitative easing）。

由此觀之，2022年前5個月，中國大陸地方政府債與城投債合計發行52,023億人民幣。惟人民銀行對其他存款公司債權，由2022年2月的137,638億人民幣，銳減到5月的119,481億人民幣，共減持18,157億人民幣，且連續第3個月縮表，顯示人民銀行不願照單全收金融機構持有的地方債與城投債。

另一個例證是公開市場操作。2022年上半年，中國人民銀行透過逆回購、常備借貸便利（standing lending facility, SLF）、中期借貸便利（medium-term lending facility, MLF）、抵押補充貸款（pledged supplementary lending, PSL）、中央銀行票據互換（central bank bills swap, CBS），以及國庫現金定存投放72,870億人民幣，到期回收85,097億人民幣，淨回收12,227億人民幣，且連續第5個月淨回收貨幣，凸顯貨幣政策的寬鬆程度有限。（見圖3）

參、中國大陸金融機構流動性風險

目前中國大陸提振經濟，僅能依靠金融機構放款。例如：人民銀行行長易綱於2022年5月24日明確指示「信貸應放盡放」。銀行保險監督管理委員會更將逾期放款〔不良貸款（non-performing loans, NPL）率〕，由現行的2%拉升到3%，相當於2兆人民幣。惟加權平均存款準備金率距離歷史低位只剩1.2個百分點，大幅限縮後續操作空間，且抑制銀行流動性。（見圖4）

不僅如此，中國人民銀行於2022年4月要求，金融機構須保障城投債融資需求。隨後，國務院再調增政策性銀行8,000億人民幣信貸額度，並發行3,000億人民幣的金融債、5,000億人民幣的國有企業債。特別是，第4季可能加發1兆人民幣的特別國債，或提前撥款2023年1.5兆人民幣的地方政府專項債。上述債券多由金融機構承購，故進一步限縮銀行流動性。

另一方面，中國大陸資本外逃愈趨嚴重，亦擠壓銀行流動性。2022年4月資本外逃估計1,312億美元，為上年同期的9.3倍，且連續26個月呈現資本流出的趨勢。國際金融協會（Institute of International Finance, IIF）亦預估，全年資本外流將從2021年的1,290億美元，倍增到2022年的3,000億美元。

最後，中國大陸房地產開發與房屋貸款，約占人民幣貸款餘額的5成；故房市低迷將加大銀行虧損。如圖5所示，2022年前5個月，計18家中資企業爆發49起債務違約，涉案金額達625億人民幣，年增22.3%；其中尤以房地產業為最，舉凡華夏幸福、福建陽光與新力地產。據此，第1季銀行貸款損失減值準備金餘額暴增10,870億人民幣；此亦壓縮銀行流動性。

在此脈絡下，沉寂1年8個月的擠兌潮再起。今年4月，河南禹州新民生、河南上蔡惠民、柘城黃淮，以及開封新東方等4家村鎮銀行爆出提現困難。隨後擴及安徽黟縣新淮河、固鎮新淮河村鎮銀行，以及遼寧丹東銀行。大型銀行也牽涉其中；6月，中國農業銀行佛山九江分行限制取款額度（每日1,000元人民幣）；中國銀行深圳石岩分行也遭擠兌。

中國大陸金融機構流動性風險，短期內恐難止歇。2021年底，316家城市商業銀行、農村商業銀行、農村信用社、農村合作銀行與村鎮銀行落在高風險，並集中於遼寧、甘肅、內蒙古、河南、山西、吉林、黑龍江、山東與廣西。其中，寧夏羅沙湖、河北武強與阜城村鎮銀行自2022年4月起相繼解散，凸顯基層金融治理整頓愈趨加強。

肆、結論

中國大陸封控後的救市政策，應當發揮一定成效。惟財政收入短絀，加上貨幣政策緊縮，刺激效果恐不如預期。因此，在《紮實穩住經濟一攬子政策措施》頒布後，仍有12家法人機構持續下調2022年經濟成長預期。尤其是，當前經濟端賴國有企業支撐，國企投資報酬率則普遍低落；資不抵債的結果恐推升地方政府債務。

此外，中國大陸愈加依賴銀行放款。惟逾期放款率的提升，再加上房地產投資虧損與資本外逃，急遽壓縮流動性，並掀起新一波的擠兌潮。所幸，人民銀行自2019年起相繼創設存款保險基金、永續債與央行票據互換（central bank bills swap, CBS），以及第5家金融資產管理公司（asset management company, AMC）。換言之，擠兌潮應不致於擴大為系統性金融風暴。

最後，中國大陸流動性陷阱（liquidity trap）也值得關注。2022年第2季，傾向更多儲蓄的比例高達58.3%，較上年同期竄升8.9個百分點；消費與投資意願則分別衰退1.3個百分點、7.6個百分點，凸顯民眾貸款意願低落。故金融機構為迎合政府的信貸要求，可能將資金放款給旗下租賃與財務公司，此舉將加劇影子銀行（shadow banking）問題。

延伸閱讀

⏩中國美國商會《2022年中國商業環境調查報告》重點評析／鄭至涵（中經院輔佐研究員）

⏩中國大陸經濟情勢與臺商機遇及挑戰／黃健群（工業總會大陸事務組組長）

⏩2022年中國大陸內外情勢機遇與挑戰／編輯部