◆文／吳子涵（中華經濟研究院第一研究所分析師）

一、前言

中國大陸證監會會同財政部、國家保密局和國家檔案局在今（2022）年4月2日針對《關於加強在境外發行證券與上市相關保密和檔案管理工作的規定》（簡稱《規定》）之修訂公開徵求意見，同意開展跨境監管合作，並表示將支持企業根據自身意願自主選擇上市地。
適逢美國證監會將多家在美上市的中資公司列入退市風險名單之際，各界普遍認為中方此舉，意在金融領域化解美中雙方在審計監管問題上存在多年的僵局。

二、法規修改重點

根據證監會公布的文件，原先《規定》共12條，本次修訂刪減2條、新增3條，而受到較多關注的內容，主要可分為兩大項：
一是參照《國務院關於境內企業境外發行證券和上市的管理規定（草案徵求意見稿）》的表述，刪除「境外中資控股上市公司的境內股權持有單位參照執行」的規定；同時將「境內企業」定義為包括在境外直接發行上市的境內股份有限公司，和境外間接發行上市主體的境內運營實體（第2條），讓《規定》適用範圍擴大至境外間接上市企業。
二是修改境外檢查的規定，刪除「現場檢查應以我國監管機構為主進行，或者依賴我國監管機構的檢查結果」，明文允許境外證券監督管理機構及有關主管部門可透過跨境監管合作機制，針對在境外發行證券或上市的中資企業；及為該企業提供服務的證券機構，進行調查取證或開展檢查；且明定中國大陸證監會或有關主管部門得依據雙多邊合作機制提供必要的協助，為開展包括聯合檢查在內的跨境監管合作提供制度性保障（第11條）。
值得注意的是，證監會在發布公開徵求意見的新聞稿表示，此次修訂旨在「支持企業依法依規赴境外上市，提高境外發行證券與上市過程中相關保密和檔案管理工作的規範化水平，推動深化跨境監管合作，…國家繼續支持各類符合條件的企業赴境外上市，…相信規定修訂將進一步提升境外上市企業的合規水平，促進境外上市活動健康有序發展」，說明了修訂的核心原因，在於協助中資企業符合美國監管規範、持續在美國資金市場募資。

三、法規修改背景及前景

中國大陸多年來以數據可能涉及國家機密為由，禁止在海外上市的中資企業向外國監管機構提供審計報告或工作底稿。美國因而於2020年12月通過《外國公司問責法案》，明訂自2021年起，在美上市的外國公司若連續3年未能通過美國公開公司會計監督委員會（PCAOB）的審計，將被全面禁止在美國境內的交易所交易並強制退市，以解決無法有效監管外國上市公司的問題。
時至2021年12月，PCAOB發布《外國公司問責方案》認定報告，指認60多家在美註冊的中國大陸會計事務所「無法完成檢查或調查」。美國證券交易委員會（SEC）據此進一步在2022年3月10日以「發布未經PCAOB審查的審計機構的財報，存在無法監管的問題且不符合在美上市規範」為由，宣布將百濟神州、百勝中國、再鼎醫藥、盛美半導體、和黃醫藥等5家中資企業列入有退市風險的「發行人暫定名單」（provisional list of issuers），要求其在2022年3月29日之前提供證據證明其不符合被退市的要件¹。
SEC主席根斯勒（Gary Gensler）在首度公布名單後直言，只有完全遵守美國審計檢查要求的外國企業，才能繼續在美國市場交易。如果中國大陸政府無法讓步，2024年初恐將有250家、總市值超過2兆美元的中資企業將被迫強制下市。此番言論導致全球投資者對於美中金融脫鉤的擔憂暴漲，連帶促使在美上市的中概股和中國大陸資本市場在今年3月遭遇了2020年新冠肺炎疫情以來最嚴重的股價下跌。
由於中資企業每年從海外股市募集到的資金，已經遠超過外商直接投資的規模，並成為支持中國大陸經濟成長的重要動力。加以疫情導致的經濟趨緩壓力擴增，使得中國大陸企業赴海外融資、取得募集外部資金管道的重要性隨之提升。
因此，中方修訂《規定》之舉，一方面意在釋出中國大陸政府將持續支持中資企業赴海外發展、對外國市場保持開放態度的訊號；另一方面也意味著，在面臨整體經濟下行壓力持續增加之際，中方仍願意在國家安全與商業需求之間尋求平衡。
在《規定》修訂的消息公布後，鋼鐵產品製造商宏力型鋼、保險行銷商UB-X Technology Ltd.、特殊目的收購公司 TradeUp Global Corp.等三家中資公司，旋即更新了赴美上市的計畫並提交相關文件；彭博社亦在4月底報導指出，美中雙方已經就中資企業審計底稿的現場審查達成基本共識，包括同意縮小機密資訊和敏感數據的定義與範圍，讓更多的企業資訊能進入審計工作底稿²。
SEC國際事務部主任費舍爾（YJ Fischer）進一步在5月24日證實，美中兩國的監管機構已經就簽署審計協議進行協商，並取得一定成果，但雙方在部分重大問題仍存在分歧。考量到在美上市的中概股只剩下幾個月的時間能達成美國審計法規的要求，包括費舍爾在內的各界專家普遍認為，中國大陸政府或會選擇讓有國安風險疑慮的公司退出美國市場、同時允許其餘在美中資企業遵照美國審計法規的方式，保留中資企業和美國金融市場之間的樞紐³。

四、小結

從中國大陸在美國公布「發行人暫定名單」後旋即修改法規的行動來看，儘管美中雙邊關係未見明顯改善，但中國大陸仍不願也難以放棄美國市場，反映出中國大陸現階段在國際資本市場上缺乏定價權和話語權，在金融領域仍深受美國制約的現實。
考量《規定》在跨境監管合作的表述方式，為美中未來推動其他形式的監管合作預留了空間，傳達出雙方在金融領域與資本市場不會出現全面脫鉤的訊號之外，某種程度也為美中未來推動個人資料保護、資訊流通、數據在地化、數據的敏感性規範和開放原則等有關議題的談判鋪路，或有利於美中雙方重建信任關係⁴。
長期而言，中國大陸近年積極打造國際金融港灣，試圖解決在資本領域受制於歐美的困境，香港交易所甚至自2022年1月1日起正式採用「特殊目的收購公司」（Special Purpose Acquisition Company，SPAC）的新型上市機制，用以強化中資科技業和關鍵產業回港二次上市的意願和機率。加上美中雙方在科技領域的持續抗衡，未來從事關鍵產業的中資企業，特別是涉及新興科技企業，減少赴美上市而選擇在香港或上海上市的趨勢仍將延續。
尤甚者，為因應美國在高科技領域意欲和中國大陸供應鏈脫鉤，中國大陸在過去幾年積極推動「科技自主」目標，強化自身在關鍵領域的供應和發展安全，除了與政府關係密切的大型國有企業或涉及軍民業務的中資企業之外，阿里巴巴等已經在美上市的中國大陸科技巨頭，預期也將面臨更多從美國退市的政策壓力。
承上述分析，在美中科技脫鉤趨勢持續下，預期中國大陸將試圖淡化其科技企業與美國資本市場的聯繫，藉以降低對美國資本市場的依賴，美中兩國對中國大陸科技業者的監管程度也將持續上升，提醒我國在陸從事科技相關產業的臺商，應持續掌握美中法案執行動向，避免違反美中兩國的相關規範。